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核心觀點

   重點房企三季報業績增速雖然有所放緩,但是已售未結儲備充裕且盈利質量維持高位,我們認為全年業績增速預期修復。前三季度銷售、拿地、融資集中度依然在進一步提升,頭部優勢預計進一步凸顯。去年四季度以來公募基金地產股持倉比重連續三個季度下滑,我們認為地產股的低估值、業績增長潛力以及持續增長的股息率都能構築四季度配置機會,建議優選融資渠道更為通暢、直接融資依賴度較低的房企︰萬科A、金地集團、華發股份、中南建設等,存量市場核心品種︰中航善達、大悅城等。

   業績︰業績增速有所放緩,盈利質量維持高位

   2019 前三季度總體房企營收同比+23%,增速同比-7 個百分點;歸母淨利潤同比+13%,增速同比-29 個百分點。結轉季節性放緩導致總體房企收入保持穩定,但利潤增速明顯回落,我們認為這和公司的結轉節奏有關,預計2019 年全年的業績增速會有所修復。其中,龍頭房企業績延續穩健表現,四季度結轉高峰有望推動歸母淨利增速重回20%以上區間;中型房企業績增速小幅回落,營收和歸母淨利增速依然高于2018 全年,且歸母淨利增速趕超龍頭房企,業績彈性依然強勢。

   銷售︰回款增速略有放緩,規模優勢依然明顯

   以“銷售商品提供勞務收到的現金”為口徑衡量房企銷售,2019 年前三季度總體房企同比+10%,增速同比-17 個百分點。龍頭、中型、小型房企該指標佔比57%、36%、7%,其中龍頭佔比同比提升1 個百分點,小型房企佔比下滑1 個百分點。2019 年1-9 月全國商品房銷售金額同比增長7.1%,2018 年增速為12.2%,比2018 年有所下滑,但下半年以來行業銷售韌性超出市場預期。我們認為銷售韌性源于推盤營銷力度的加大以及去化率的相對平穩,銷售集中度依然穩健提升。

   擴張︰融資制約效應明顯,龍頭房企加大逆周期投資

   以“購買商品接受勞務支付的現金”為口徑衡量房企擴張,2019 年前三季度總體房企同比+16%,增速同比-4 個百分點;以該指標除以“銷售商品提供勞務收到的現金”為口徑衡量房企拿地強度,2019 年前三季度總體房企為76%,同比+4 個百分點。5 月份以來的融資收緊對房企再投資預期的影響逐漸兌現,杠桿率偏高的中型房企擴張速度下降更為明顯。我們認為隨著行業融資監管持續,具備融資優勢的優質房企有望把握新一輪的行業供給側改革機遇,為集中度的持續提升奠定基礎。

   融資︰總體杠桿持續抬升,龍頭房企保持最優

   2019 年前三季度總體房企籌資活動現金流入總額15408 億元,同比增長3%;總體房企有息負債規模31707 億元,較2018 年末增長8%;總體房企淨負債率為102%,較2018 年末上升6 個百分點,龍頭、中型、小型房企分別+17、-6、+4 個百分點。融資收緊疊加龍頭加大逆周期投資力度,總體房企杠桿率持續抬升,貨幣資金短債覆蓋倍數小幅回落,資金鏈依然承壓。其中龍頭房企雖然加大擴張投資導致經營現金流淨額轉負幅度擴大、短期負債率上行明顯,但杠桿率和現金覆蓋倍數依然保持梯隊最優。

   風險提示︰行業政策推進的節奏、範圍和力度存在不確定性;行業基本面下行風險;部分房企經營風險。

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