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  “對賭協議”的存在,高度依賴各市場主體“有諾必踐”的契約精神,才能確保承諾的實施。如果承諾隨時可以淪為背棄的“白條”,“對賭協議”就失去了存在的基石。在成熟資本市場,關于打擊欺詐、失信行為的法律法規比較健全,大多數市場主體也奉行契約精神,“對賭協議”因此存在實施的基礎。但目前的A股市場,各市場主體之間信用度不一而足,失信成本又太低,“諾而不承”甚至“違背承諾”的事情屢見不鮮,“對賭協議”往往成為個別交易對手惡意套現的“煙幕彈”。一旦出現標的資產業績不達標的情況,又踫上交易對手方缺乏“契約精神”,上市公司就是想追討業績補償也難以實現。

  然而,證監會的上述規定只是部門規章或規則,並不具備法律層級的效力,難以禁止交易對手方“通過質押股份等方式逃廢補償義務”的發生。如果一些上市公司並購重組的交易對手方在取得上市公司的股票後,蓄意逃避業績補償義務,上述規定很難形成實質性約束。

  不僅要在規則上強化“業績補償”的落實力度,還要對並購重組中的“對賭”玩法加以約束限制,更要對“諾而不承”的失信行為加大懲罰力度。

  上市公司通過發行股份溢價收購標的資產時,經常會與交易對手方簽訂對賭協議,對手方通常會承諾,若完不成承諾業績,就要履行業績補償義務;一部分業績補償是“以1元回購應補償股份”。但在實際操作中,“回購股份補償業績”的做法卻往往會“卡殼”。例如,2019年11月27日秋林集團發布公告稱,由于標的資產業績未達承諾,秋林集團應以1元的價格將嘉頤實業(並購交易對手)所持上市公司股份609.5067萬股予以回購注銷。但其所持股份已全被質押、司法凍結,無法辦理回購注銷手續。

  因此,上市公司能否將“回購股份補償業績”的承諾落到實處,關鍵在于業績承諾方是否配合。質權人可以直接支配質物,無須出權人配合,因此質權比業績補償請求權更容易得到保障。筆者認為,管理層應明確規定,在業績承諾補償期,交易對手獲得的對價股份不具有完全處分的權利,不能用于質押業務,除非是補償期已結束且相關補償已到位。

  追根溯源,之所以會產生“回購股權補償業績”的問題,關鍵是在並購重組過程中存在“對賭”的玩法。“對賭協議”又稱“估值調整機制”,通常一個標的資產的未來盈利難以預測,交易雙方對其估值及定價存在一定分歧,為了促成交易完成,由此產生“對賭協議”。“對賭協議”在PE領域很流行,號稱“無對賭、不創投”。近日上交所明確強調,科創板IPO原則上須清理對賭協議。

  □熊錦秋(財經評論人)

  因此,筆者建議管理層,不僅要在規則上強化“業績補償”的落實力度,還要對並購重組中的“對賭”玩法加以約束限制,更要完善對“諾而不承”失信行為的懲罰機制,才能為市場各方堅守契約精神提供良好的誠信環境。

 

  近日,證監會發布《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》(簡稱《問題與解答》),規定業績承諾方應保證對價股份優先用于履行業績補償承諾,不得通過質押股份等方式逃廢補償義務。毋庸置疑,這一規定可以強化業績補償的落實力度。

  這就面臨一個問題︰當交易對手方既需承擔對上市公司的業績補償責任,又要承擔對股票質押中資金融出方的本金利息責任時,哪種責任應該優先承擔?法院在此前的個別案例判決中認為,上市公司享有要求交易對手交付所持股份並予以回購的權利,但該權利只是一種債權請求權,而券商等資金融出方在股票質押中獲得的是質權,債權不能對抗質權,質權具有優先效力。

  為防止股東通過股權質押逃廢“業績承諾”義務,後來多家上市公司在並購重組方案中設置了約束條款,規定業績承諾方“需經上市公司同意後,方可質押對價股份”。此次證監會出台《問題與解答》,明確規定,業績承諾方需承諾“保證對價股份優先用于履行業績補償承諾,不通過質押股份等方式逃廢補償義務”,有利于引導各市場主體履行各自的責任。

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