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  通過在負債端降低轉融通費率、擴大短期融資融券額度和許可發行金融債,在資產端引導龍頭券商適度擴大兩融業務規模,監管層已在默許龍頭券商加杠桿。

  近日,券商行業相關政策公告接連發布。8月7日,證金公司發布公告,自2019年11月24日起整體下調轉融資費率80BP.8月9日,證監會發布重磅文件,滬深交易所修訂《融資融券交易實施細則》,取消最低擔保比例限制,增加補充擔保品資產品類,擴充兩融標的範圍,新規定自8月19日起實施。同天,證監會還發布修訂的《證券公司風險控制指標計算標準》,並征求意見。

  從市場呈現出的結果可以看出,投資者對于政策公告的解讀存在著分歧,多空博弈十分焦灼。那麼,新政策究竟對券商行業將產生怎樣的影響呢?

  增厚融資融券業務收益

  證金公司整體下調轉融資費率80BP,其中︰182天期費率由4.3%下調至3.5%,91天期費率由4.6%下調至3.8%,28天期費率由4.7%下調至3.9%,14天期和7天期費率由4.8%下調至4%。此舉將增厚券商融資融券業務收益。一方面,證金公司是券商開展融資融券業務重要的資金來源渠道之一,券商按轉融資費率從證金公司融資,並將所融資金以一定費率提供給兩融客戶辦理融資融券業務,從而賺取費差收入。而轉融資費率的下調將直接降低券商融資融券業務成本,從而增厚券商利潤。據天風證券計算,2019年6月末,轉融資余額296億元,過去18個月的轉融資平均余額625億元。假設未來半年轉融資余額在300億-600億元之間,則此次下調轉融資費率後證券公司的利息支出可以節約2.4億-4.8億元。

  另一方面,下調轉融資費率有利于提升券商融資融券業務規模,從而增加業務收入。目前市場融資業務余額以及轉融資余額均處低位。數據顯示,截止到8月7日,券商融資業務余額已從最高峰時期的2.2萬億元降至0.89萬億元,證金公司對券商的轉融資余額由2015年7月底的1000億元左右降至目前的約260億元,券商融資融券業務規模嚴重萎縮。而證金公司可以通過證券公司融資業務對資本市場提供流動性支持,滿足投資者融資需求。轉融資費率的下調有利于合法合規資金流入市場,提高市場的流動性,同時還可以提升投資者的參與熱情,提高市場交易活躍度,繼而增加市場融資融券余額,提升券商融資融券業務規模。

  不僅如此,轉融資費率的下調還有助于提振市場的整體走勢,從而對券商形成長期利好。首先,下調轉融資費率將為券商提供新的低成本資金來源,刺激市場資金需求,進而提升市場整體流動性以及市場交易活躍度。其次,轉融資費率的下調,也被理解為監管層釋放的托市信號,表明了監管層促進市場長期穩定地發展的決心。故對于市場投資者起到安撫情緒,提振投資信心的作用,從而使得市場整體穩定向好。從歷史上看亦是如此,證金公司曾分別于2019年11月24日和2019年11月24日兩次調低轉融資業務費率。資料數據顯示,在費率調低當天,上證綜指分別上漲0.91%、2.15%。此後一個月,上證綜指漲幅分別為5.69%、0.59%;調整後一年,上證綜指漲幅則分別達到79.71%、10.37%。

  此外,兩融標的的擴容也將對券商融資融券業務產生利好。標的範圍的擴大有助于提升市場交易活躍度,提高兩融余額,擴大券商融資融券業務規模。而此次擴容力度明顯增大,從此前的950只,一次性擴大至1600只,大幅高于歷次擴容水平,其中納入了大量的中小板和創業板個股。對于兩融投資者而言,兩融大幅擴容將增加供給,可選擇的投資品種的增加,將更好地滿足其做空與對沖的需求,提高其參與融資融券業務的積極性,從而對市場起到提振作用。從歷史上來看,此次為第六次兩融標的擴容,而在之前的五次擴容中,有四次均對融資融券規模提升有著正面的影響。特別是在2014年9月的第四次擴容後,兩融余額出現爆發式增長,一舉達到2.2萬億元的高峰,並催生了牛市行情。

  中信證券認為,融資融券是杠桿交易方式,其規模取決于市場交投活躍度。近三個月,兩融余額相當于區間股票成交額的5.52%,據此計算擴容標的將增加兩融余額3481億元,考慮到對已有標的融資融券分流,在市場中性的假設下,預計擴容將增加兩融余額2000億-3000億元。以2500億元增額和3%淨息差計算,預計一個完整的年度將增加證券行業淨收入75億元,參照2019年行業業績預測,對行業收入提升幅度為2.2%;在不考慮經營成本,僅考慮所得稅的情況下,預計將增加證券行業淨利潤56億元,對行業淨利潤提升的幅度為4.7%。

  降低券商業務風險

  兩融標的範圍的擴大在增厚券商兩融業務收入的同時,還將降低該業務的風險。有業內人士表示,在參與資金總體變化不大的前提下,擴大兩融標的範圍有助于降低單只兩融標的集中度,進而降低該項業務的個股集中度風險。此外,證監會完善了維持擔保比例計算公式,除了現金、股票、債券外,客戶還可以證券公司認可的其他證券等資產作為補充擔保物,增強補充擔保的靈活性,有助于降低兩融業務平倉發生概率,在一定程度上也將減少證券公司兩融業務面臨的客戶違約風險,減少信用減值損失。不僅如此,證監會還取消了最低維持擔保比例不得低于130%的統一限制,交由證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力,與客戶自主約定最低維持擔保比例。有關專家指出,此舉將有助于緩解市場在某一時期出現賣壓過于集中的問題,在一定程度上有效避免再次出現2015年“連環爆倉”現象,是逆周期調節、增加證券公司兩融業務運作靈活性的又一重要舉措。

  值得注意的是,此次修訂不再統一規定維持擔保比例最低限,並不是取消最低維持擔保比例。擴大擔保物範圍,也不是不用考慮擔保物質量。證監會調整的目的是改變“一刀切”的做法,將監管、自律的強制要求轉化為券商自主風險管理的內在需求,將原有的兩融風控底線統一規定,轉變為證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力自主決定,將風控決策權交予了券商。券商在獲得了更大的業務靈活性的同時,其風險控制能力也將受到更大的挑戰。目前,兩融行業統一“平倉線”的取消,將使得券商間兩融客戶競爭加劇。如何在制定出有競爭力的“平倉線”吸引更多客戶的同時,又能避免違約風險,這將成為券商的一大難題。這也將會影響券商後續開展兩融業務的規模,不同券商之間的差異化將有所顯現。而頭部券商的風險管理能力更強,風險控制和資產評估體系也更加完善。未來在兩融業務監管嚴格規範指引不斷減少的行業大趨勢下,頭部券商將更有能力化解市場風險,保障其業務發展。

  中信證券認為,融資融券業務發展取決于券商的客戶基礎、資金成本、資本實力和風控能力,頭部券商佔據資源優勢。2018年,在行業92家有兩融業務資格的券商中,前十名收入份額達到53%。新規則改變“一刀切”的業務標準,將自主權交給市場,有風險識別能力和高淨值客戶基礎的公司能夠更靈活的設計產品和業務。隨著監管環境變化、投資者結構成熟和業務創新差距加大,證券業供給側改革將重塑行業格局,強者恆強的時代終將到來。

  除此之外,證監會發布修訂的《證券公司風險控制指標計算標準》(以下簡稱《計算標準》)將進一步使頭部券商受益。此次修訂的內容主要涉及四方面︰一是支持證券公司遵循價值投資理念,深度參與市場交易,適當放寬投資成份股、權益類指數基金、政策性金融債等產品的風控指標計算標準。二是按照寬嚴相濟、防範風險的原則,針對股票質押、私募資產管理等業務特點和各類金融產品風險特征,完善相應指標計算標準。三是結合市場發展實踐,明確新業務、新產品的風控指標計算標準,確保對各類業務風險全覆蓋。四是為支持證券公司提升全面風險管理水平,對連續三年分類評價為A類AA級及以上的證券公司,風險資本準備調整系數設為0.5。此次《計算標準》的修訂有助于證券公司持續穩定健康發展,充分反映和有效防範證券公司風險,增強了證券公司風險控制指標體系的有效性和適應性。

  中信建投表示,結合近期的政策組合拳,監管層已在默許龍頭券商加杠桿。在負債端,監管層通過降低轉融通費率、擴大短期融資融券額度和許可發行金融債,為龍頭券商提供豐富而低成本的融資渠道。在資產端,監管層一方面修訂《融資融券交易實施細則》,引導龍頭券商適度擴大兩融業務規模;另一方面修訂《券商風險控制指標計算標準》,放寬龍頭券商投資成份股、權益類指數基金、政策性金融債等產品的風控計算標準,並允許連續三年 AA 評級的券商(均為龍頭券商)享受風險資本計提減半的優惠,引導龍頭券商適度擴大長線投資規模。通過杠桿率的提升,龍頭券商ROE中樞有望得到提升,從而利于長期估值的提升。

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